Le meraviglie del valore di scambio.

Proprio stamane presto stavo preparando questo post, poi sono dovuto passare ad altro. Nel frattempo il petrolio wti ha raggiunto quotazioni negative sul contratto future di maggio. Niente di grave, è il meraviglioso mondo del valore di scambio dove chi vince vince tutto.

"Un fenomeno senza precedenti, che mette in risalto l’impatto del lockdown sulle economie come non mai. E’ chiaro che il Petrolio, già in oversupply prima della crisi, ed il cui consumo è enormemente impattato dalle misure contenitive, avendo i trasporti tra i principali motivi di utilizzo, è un caso particolare. Ma si tratta di una manifestazione eclatante che l’economia moderna, globalizzata, interrelata e tarata alla massima efficienza, non è disegnata per subire un blocco delle attività. E questo non è un deterioramento, tipico delle recessioni. E’ proprio un blocco, che crea da un lato accumuli difficili da assorbire e dall’altro sospensioni di approvvigionamento altrettanto dannose (soprattutto di fatturato e reddito, ma non solo)."

A seguito dell'attuale crisi, è possibile aggiungere un'altra statistica al bilancio di Covid-19: l' indipendenza energetica statunitense. La rivoluzione dello scisto è stata responsabile della crescita della produzione di petrolio e gas negli Stati Uniti che ha portato il Presidente (Obama), il Segretario per l'energia e gli organi dell'industria a annunciare l'era dell'indipendenza e del dominio dell'energia negli Stati Uniti.

Ma, con i mercati petroliferi in subbuglio, i produttori statunitensi di scisto che rappresentano oltre i due terzi della produzione americana (e in particolare il bacino del Permiano, che rappresenta quasi il quaranta percento della produzione totale degli Stati Uniti), hanno toccato il fondo sollecitando il presidente Trump a salvare l'industria attraverso vari mezzi di sussidi, salvataggi e dazi. I produttori di scisto hanno tormentato i politici statunitensi in chiamate imbarazzanti con i funzionari dell'Arabia Saudita a causa della loro convinzione che l'Arabia Saudita, in quanto alleata strategica, non dovrebbe seguire le pratiche del libero mercato per danneggiare la narrativa sull'indipendenza energetica degli Stati Uniti che tutti hanno promosso.

Tanto per gli Stati Uniti che sono il campione del mondo del "libero mercato"!

I produttori statunitensi di scisto hanno fatto fermamente dell'Arabia Saudita il chiodo fisso dei loro problemi attuali, accusandoli di approfittare della pandemia globale per utilizzare prezzi predatori per scaricare il petrolio in eccesso nel mercato nordamericano. Quello che stanno dimenticando, così convenientemente, che è stato lasciato l'OPEC / OPEC + a operare i tagli alla produzione da dicembre 2016, il che ha mantenuto i prezzi del petrolio a un livello tale da consentire ai produttori di scisti di spingere gli Stati Uniti a diventare il più grande produttore di petrolio al mondo.

Mentre gli Stati Uniti continuano a produrre di più, annullando i precedenti tagli alla produzione del OPEC + e mettendo sotto pressione l'equilibrio della fornitura mondiale di petrolio,OPEC + continua a tagliare ancora. Ma ehi,avrebbero detto che si trattava di "mercato libero" , e il partito [dei produttori di shale] ha continuato a essere alimentato irresponsabilmente da buone prestazioni e flusso di cassa, ma anche, con rimpianto, da un debito a basso interesse e prontamente disponibile.

 Ma il mercato americano dello scisto stava esplodendo prima che arrivasse il Coronavirus. Come nel caso della maggior parte dei virus, non ti uccide, ma rende quelli più deboli ovviamente ancora più deboli.

Un bagno di sangue sta arrivando con i fallimenti record del Capitolo 11 previsti nelle società statunitensi E&P [exploration & production] a monte. I mercati azionari si erano da tempo allontanati dalla storia di "crescita a tutti i costi", lasciando le banche, i mercati del credito obbligazionario e le società di private equity -che sanno di più sulla raccolta di denaro che sull'investimento- come privilegiate fonti di finanziamento della crescita della produzione insostenibile (cioè in perdita) . Dovranno ora scegliere quali sono le posizioni migliori da sostenere durante la crisi e quali dovranno essere lasciate al loro destino. Come siamo arrivati qui? Come tutte le parti, alla fine finiscono, la maggior parte di loro spontaneamente, tanto più fuori controllo quando la casa brucia.

Nel dicembre 2016, dopo diciotto mesi difficili di prezzi del petrolio bassi a seguito del crollo del luglio 2014, l'OPEC ha istituito il primo dei suoi tagli alla produzione. Il commento all'epoca era che l'Arabia Saudita stava abbandonando il suo tentativo di "far fallire" l'industria americana dello scisto. Lo scisto americano si è dato un giro di vittoria celebrando la sua resilienza e una base a basso costo - il mantra era lo scisto che poteva pagare la sua strada - e ci credette. Quando l'OPEC si è lamentato del fatto che il suo bilanciamento del mercato stava sostenendo artificialmente il mercato per la crescita dello scisto, è stato detto loro che si trattava di mercati liberi e il Presidente li ha definiti un cartello.

La verità era che non si trattava di una maggiore efficienza aziendale e di uno sviluppo autofinanziato, ma di un enorme flusso di liquidità da parte di mercati azionari, del debito e del credito che incoraggiava i produttori di scisto a perseguire un modello di "crescita a tutti i costi". A nessuno importava dello sviluppo autofinanziato, del flusso di cassa gratuito e dei profitti reali, era tutta una questione di crescita nel Bacino Permiano (Texas) che ha visto le acquisizioni arrivare a $ 100.000 al acro. I mercati avevano qualcosa da vendere e tiravano denaro in bocca ai produttori, sostenendo strategie di fusione, acquisizione e produzione aggressive.

Ma era una casa costruita sulla sabbia. All'inizio della "strategia di crescita a tutti i costi" nel 2016, di 40 società di scisto statunitensi dedicate analizzate da Rystad, meno della metà erano operativamente positive sul flusso di cassa rispetto agli investimenti. Entro il 2019 era sceso a meno del 10%.

A seguito del forte crollo dei prezzi del petrolio alla fine del 2018, i mercati azionari avevano smesso di credere alla storia dello scisto, tagliando le capitalizzazioni di mercato delle azioni quotate E&P [exploration & production] e il capitale azionario limitato è stato aumentato dopo il 1 ° trimestre 2019. Ma, in un contesto di tassi di interesse bassi per più lungo tempo, i mercati del private equity, del debito e del credito hanno continuato a finanziare la storia dello scisto. Ma anche allora, la storia del mercato di scisto ha iniziato a perdere i suoi seguaci fino al 2019.

 

 Dopo aver iniziato una guerra commerciale con la Cina alla fine del 2018 che ha visto colpire il sentimento verso la crescita globale (così come i prezzi del petrolio), il presidente Trump ha annunciato un aumento delle dimensioni e della portata della guerra commerciale nell'agosto 2019. Trump ha minacciato la Cina con $ 300 B delle tariffe aggiuntive che hanno portato al più grande calo di un giorno dei prezzi del petrolio per quattro anni.

In risposta, le previsioni sulla crescita economica sono state ridotte e, mentre la minaccia dell'aumento delle tariffe è alla fine rientrata, il danno è stato fatto. I rendimenti obbligazionari sono scesi a tal punto che la curva obbligazionaria si è invertita segnalando una recessione incombente e la Cina ha cercato altrove le sue importazioni di petrolio.

Con la continua retorica tariffaria aggressiva di Trump possiamo vedere che da questo punto in poi la narrativa del mercato petrolifero è cambiata da una speranza di modesta ripresa e crescita a una incombente recessione e caduta della domanda. Mentre l'arretramento si è accentuato quando i mercati hanno visto la fine della partita, i produttori hanno continuato la loro crescita a tutti i costi e la produzione ha continuato a raggiungere livelli record mese su mese.

All'industria dello scisto è stato chiesto di produrre risultati finanziari positivi, non solo promesse di nuovi super pozzi, sviluppo al cubo o intelligenza artificiale. Sfortunatamente, il settore non ha realizzato profitti mentre probabilmente ha perforato tutte le superfici migliori negli ultimi cinque anni.

La crescita a tutti i costi raggiunse un'assurdità quando, a causa dell'aumento della produzione alimentato dal debito, spinto dai bonds e dalle azioni che spingevano le banche di investimento con i loro modelli basati sulle commissioni, i volumi prodotti nel Permiano superarono notevolmente la capacità da asporto di condutture, ferrovia e strada. La convinzione della crescita senza fine del settore dello scisto ha visto i produttori a terra vendere la produzione per quasi un anno da quelli che erano i loro migliori pozzi [cioè con i costi di estrazione più bassi] con sconti fino a $ 18 / barile del WTI. Il piano aziendale era "crescere, crescere, crescere" - tutto ciò che contava erano numeri di produzione sempre più elevati - quindi aumentare, prendere un mutuo o entrambi. Il pensiero di realizzare un profitto era la cosa più lontana dalle menti dei produttori e dei loro fattori abilitanti - basta crescere - i profitti arriveranno.

Ma i profitti non sono arrivati e, come ha detto James Carville nel 1992, "È l'economia, stupido! ", una dichiarazione dell'ovvio. Per il mercato dello scisto (al di là di curve in forte declino, problemi di asporto, degrado della buona qualità e alti costi di produzione), c'è un problema che soprattutto assicura che la festa finirà con la casa che brucia: il debito. Il debito è sempre la differenza tra essere in grado di stringere la cintura e sopravvivere a una crisi per ritrovarsi in una spirale mortale fino a quando non si colpisce il capitolo 11 [procedura fallimentare]. 

 Delle 40 società di scisto che abbiamo visto con un flusso di cassa libero molto limitato al di sopra del capex [la somma delle spese in conto capitale], gli obblighi di debito tra il 2020 e il 2026 ammontano a circa $ 100 miliardi. Questo è sistematico non solo di quelle 40 compagnie ma dei produttori indipendenti di petrolio degli Stati Uniti e persino delle major.

Finché le imprese di scisto potevano continuare a indebitarsi e perdere denaro per perforare nuovi pozzi, produrre più petrolio era semplice. Quando i profitti non costituivano una preoccupazione, il modello commerciale pesantemente indebitato funzionava. Ma simile ad altri boom and bust, se vuoi rimanere in affari, devi realizzare un profitto. 

Se l'attuale prezzo del petrolio WTI di $ 20 continua o addirittura sale a $ 30, l'industria americana dello scisto si troverà incapace di coprire le spese operative quotidiane, figuriamoci nel rimborsare il debito in caso di scadenza. Dai dati del settore nel recente sondaggio della Fed di Dallas di 95 società E&P (11-19 marzo) non vi è alcun flusso di cassa in attivo per un numero schiacciante di società E&P statunitensi con un prezzo WTI a $ 20.

Rystad Energy prevede che ci sarebbero fino a 393 società statunitensi di E&P che sarebbero costrette a entrare nel Capitolo 11 nel 2020 se il WTI rimanesse a $ 20. Per fare riferimento a questo aspetto, per l'intero periodo di cinque anni fino al 1 ° aprile 2020 (che comprende gran parte dell'ultima recessione), 215 produttori hanno presentato istanza di fallimento sin da quando Haynes e la Oil Patch Bankruptcy Monitor di Haynes e Boone hanno iniziato a presentare la documentazione di E&P, coinvolgendo oltre 129 miliardi di dollari di debito aggregato. [per fare un confronto fra la recessione 2014-16 e ciò che potrebbe avvenire domani]